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行業(yè)壟斷下價格市場化分析
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http://www.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-3-17
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- 中研網(wǎng)訊：
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在眾多因素的影響和刺激下，國際原油價格自2003年以來走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，目前穩(wěn)穩(wěn)站在100美元/桶上方，我們認(rèn)為原油價格在未來的半年乃至一年內(nèi)將繼續(xù)走高，我們將08年全年原油均價的預(yù)測中樞提高到95美元/桶
高油價使中國陷入了越來越尷尬的境地。一方面，國際油價居高不下，另一反面，作為資源匱乏的中國，國內(nèi)原油消費(fèi)卻有增無減，進(jìn)口依存度逐年提高，而在目前國內(nèi)CPI居高不下、全面通脹一觸即發(fā)的情況下，成品油的價格上調(diào)或被動國際化接軌也失去了最好的時機(jī)
但是，如果不通過價格傳導(dǎo)機(jī)制抑制國內(nèi)消費(fèi)，無異于助推國際油價繼續(xù)上漲，陷自身于更加尷尬的地步。況且，能源價格理順之前，政策推動在"節(jié)能降耗"方面只能是"杯水車薪"，這會大大影響我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，宏觀調(diào)控的效果也會因此大打折扣
P/E估值理論最大的缺陷在于，當(dāng)業(yè)績提高或牛市中公司股價極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復(fù)的深淵，因為此時投資者無法找到合理的市盈率底限，"沒有最低，只有更低"似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產(chǎn)的價值，對于能源、資源類的股票就更易造成低估
伴隨著原油價格的持續(xù)飆升，在國家針對上游征收特別權(quán)益金而嚴(yán)格控制成品油價格上漲的情況下，市場似乎夸大了一體化石油公司的經(jīng)營成本壓力，而完全忽略了公司油氣資產(chǎn)價值的提升。
我們按照最新的油價預(yù)期對中國石油和中國石化的油氣資產(chǎn)進(jìn)行了重估，其余資產(chǎn)按照帳面凈資產(chǎn)計算，顯然，目前兩公司股價已經(jīng)進(jìn)入估值底線區(qū)間，建議大家積極關(guān)注
百元油價的啟示
在眾多因素的影響和刺激下，國際原油價格自2003年以來走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，目前穩(wěn)穩(wěn)站在100美元/桶上方，我們認(rèn)為原油價格在未來的半年乃至一年內(nèi)將繼續(xù)走高，我們對08年全年原油均價的預(yù)測中樞提高到95美元/桶。
首先，從原油供需來看，供給方在市場中的地位愈加強(qiáng)大，完全可以通過調(diào)節(jié)產(chǎn)量來對沖美國經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致的需求減少，原油供給偏緊的格局將持續(xù)存在。
一個非常奇怪的現(xiàn)象是，近30年來標(biāo)志原油長期供給指標(biāo)的儲采比并未出現(xiàn)明顯回落，甚至比70年代初還略有提高，這要?dú)w功于勘探力度的加大，但是全球剩余產(chǎn)能卻在上世紀(jì)末和本世紀(jì)初急劇下降，相較70年代初1200萬桶/天的剩余產(chǎn)能來看，目前300萬桶/天的剩余產(chǎn)能的確看起來令人憂心，如果地緣政治因素導(dǎo)致某產(chǎn)油國產(chǎn)量下降，那么全球原油供應(yīng)中斷可能并非"杞人憂天"。
從原油、天然氣、煤炭等一次能源的區(qū)域分布來看，原油資源儲量分布最為集中，歐佩克產(chǎn)油國的儲量占比超過60%，但是這些國家在公布其剩余產(chǎn)能數(shù)據(jù)方面似乎并不積極，很難說清這些國家還有多少剩余產(chǎn)能可供使用，或許這也是歐佩克國家控制油價的一種手段，利用其賣方的強(qiáng)大市場地位來引導(dǎo)油價朝著利于自己的方向演化，我們不認(rèn)為這種局面會在短期內(nèi)終結(jié)。
其次，雖然今年是美國和俄羅斯大選年，共和黨的上臺或許會對美國能源外交政策產(chǎn)生些許影響，但對油價的影響不會立竿見影，而普京欽定的新總統(tǒng)梅德韋杰夫更會將俄羅斯的強(qiáng)勢能源外交政策發(fā)揚(yáng)光大，繼續(xù)對油價的上漲持"放任自流"狀態(tài)�？偠灾�，原油價格的大幅下跌或許并非是這些國家希望看到的。
第三，在次貸危機(jī)影響下，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退已成為不爭的事實，在此情形下，美國政府有放任美元持續(xù)走軟的動力，弱勢美元下，只有不斷推高美元標(biāo)價，才符合歐佩克及產(chǎn)油國的利益，在供需失衡的市場格局下，天平的重心將向強(qiáng)大的供給方傾斜。
我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期已經(jīng)促使美聯(lián)儲不斷做出降息舉措，并且不排除未來進(jìn)一步降息的可能，因此經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期實際上已經(jīng)體現(xiàn)在了匯率走勢上，但是對于成品油這種在歐美國家相對較剛性的消費(fèi)來來講，消費(fèi)量的下降可能會較為滯后，因此我們認(rèn)為目前美元匯率走低對原油價格的推升作用遠(yuǎn)大于未來消費(fèi)預(yù)期降低對油價的詆毀作用，即目前油價對消費(fèi)需求的敏感性降低，對匯率變化的敏感性提高。
尷尬之四：能源價格機(jī)制理順之前，節(jié)能降耗缺乏強(qiáng)大的市場推動力，政策推動只能是"杯水車薪"節(jié)能降耗是十一五規(guī)劃中提出的發(fā)展目標(biāo)，對于我們這樣一個資源匱乏的國家來講，提出這樣的口號的確是高瞻遠(yuǎn)矚。但問題的關(guān)鍵是，達(dá)到目標(biāo)的有效途徑是什么呢？
我們認(rèn)為，應(yīng)該依靠以價格為傳導(dǎo)機(jī)制的市場推動力來完成。試想，在國內(nèi)所有的能源價格都被政府人為壓低的情況下，企業(yè)有什么動力來提高技術(shù)水平從而降低能耗？
個人又有什么動力去購買創(chuàng)新型的節(jié)能產(chǎn)品，這樣做的成本可能遠(yuǎn)高于直接消耗廉價的煤、電、油。如果沒有強(qiáng)大的市場推動力，政策推動在"節(jié)能降耗"方面只能是"杯水車薪"，這會大大影響我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，宏觀調(diào)控的效果也會因此大打折扣。
資本市場的困惑
國際化比較是否有效？
對于一體化的能源企業(yè)來講，一個無法回避的問題是，在成熟市場上擁有眾多的看似具有可比性的公司，因此人們習(xí)慣于通過這種橫向比較來判定公司的估值是高或是低。
我們暫且不論這些公司所處的行業(yè)背景不同，單就我國人民幣資本項下不可自由兌換來看，我國的資本市場與國外成熟的資本市場就不具有完全的可比性，而不同市場環(huán)境下，即使同一家公司股票價格也會存在差異，這是"供需決定價格"的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論決定的。
再來看行業(yè)背景和公司實際情況，我們認(rèn)為差異也是明顯存在的。首先，從油氣儲量增長前景來看，中國具有更大的可期待空間。畢竟我們國家是在建國以后才實質(zhì)性地拉開了油氣勘探的大幕，這實在難與歐美國家動輒百年以上的勘探史相比。我們知道油氣勘探成果與人們對油氣資源的認(rèn)知程度和認(rèn)知方法密切相關(guān)，它是多學(xué)科交叉集成的結(jié)果，隨著我國勘探理論的不斷進(jìn)步和勘探投入的增加，油氣儲量增長還有相當(dāng)長的穩(wěn)定期，中國石化普光氣田和中國石油南堡油田的發(fā)現(xiàn)絕非偶然。反觀歐美國家，油氣儲量增長前景似乎就沒有那么樂觀了，以美國為例，在上世紀(jì)六十年代初石油儲量達(dá)到峰值以后，十年以后，即七十年代初期，其本土石油產(chǎn)量達(dá)到峰值，之后一直延續(xù)下降之路。
最后，無論是中國石油還是中國石化，其屬性都是國家石油公司（NOC），這與以�？松�-美孚為代表的歐美國際化一體化石油公司（IOC）有著明顯的區(qū)別。
區(qū)別一，國家石油公司代表國家利益，從戰(zhàn)略角度考慮，國家要絕對控股。以中國為例，對能源等戰(zhàn)略性行業(yè)國資的控股比例要求不低于51%，那么也就意味著中國石油或中國石化51%的股份基本不具有流動性，理論上講，如果越多的股份不流通的話，流通在外的股份可以享受越多的溢價。
區(qū)別二，國家石油公司必須承擔(dān)一定的社會責(zé)任，比如在目前中國CPI高企的情況下，成品油價格受政府管制，國家石油公司就不得不暫時犧牲一部分利潤來承擔(dān)他們應(yīng)該承擔(dān)的社會責(zé)任，但我們知道這種情況并不是持續(xù)的，而經(jīng)典的估值理論告訴我們，公司短期業(yè)績的波動對長期估值的影響是非常有限的，換言之，以此時的盈利狀況來給公司進(jìn)行P/E估值，很有可能會出現(xiàn)低估；
區(qū)別三，在石油供應(yīng)愈發(fā)集中和資源量愈發(fā)緊張的情況下，越來越多的國家和政府認(rèn)識到，石油不僅是商品，更是一種政治籌碼，因此近些年來，石油資產(chǎn)國有化的趨勢越來越明顯，最具代表性的就是俄羅斯。在這樣的背景下，以沙特阿拉伯石油公司、中國石油天然氣集團(tuán)公司、俄羅斯天然氣股份有限公司、伊朗國家石油公司、委內(nèi)瑞拉國家石油公司、巴西石油公司和馬來西亞國家石油公司為代表的國家石油公司作為石油新七姐妹在石油政治舞臺上迅速崛起。相比國際石油公司而言，國家石油公司擁有更多的資源儲量，權(quán)威咨詢報告顯示，全球油氣資源中僅有19%是對IOC完全開放的，60%則為NOC完全壟斷，競爭的天平向NOC傾斜。
唯P/E論估值體系下，一體化國家石油公司的價值底限在哪里？
P/E估值理論最大的缺陷在于，當(dāng)業(yè)績提高或牛市中公司股價極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復(fù)的深淵，因為此時投資者無法找到合理的市盈率底限，"沒有最低，只有更低"似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產(chǎn)的價值，對于能源、資源類的股票就更易造成低估。
在目前市場信心極為脆弱的情況下，尋找一體化能源公司的價值低限似乎是一件非常有意義的事情。
伴隨著原油價格的持續(xù)飆升，在國家針對上游征收特別權(quán)益金而嚴(yán)格控制成品油價格上漲的情況下，市場似乎夸大了一體化石油公司的經(jīng)營成本壓力，在業(yè)績預(yù)期不斷降低的過程中，估值中樞亦不斷下調(diào)，投資者似乎忽略了，中國石油和中國石化畢竟是擁有油氣資源的能源企業(yè)，在油氣價格不斷飆升的過程中，公司的油氣資產(chǎn)價值難道沒有獲得提升嗎？原油價格飆升，公司油氣資產(chǎn)價值提升，雖然煉油可能巨虧，但資產(chǎn)價值不會線性下降到負(fù)值，這樣從邏輯上分析，公司股價似乎應(yīng)該有一個綜合反映原油價格上漲的低限，那么這個安全的價值低限在哪里呢？
我們按照如下假設(shè)對公司的股價低限進(jìn)行了計算，計算結(jié)果
假設(shè)一：油氣儲量按照公司06年報中披露的探明已開發(fā)儲量計算，并以產(chǎn)量估算實際的可開采年限，在有限期間對油氣資源現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得到公司油氣資源合理估值，貼現(xiàn)率10%
假設(shè)二：油氣板塊以外資產(chǎn)按帳面凈資產(chǎn)計算
假設(shè)三：計算現(xiàn)金流時考慮了石油特別權(quán)益金的征收，但由于其與原油價格有所掛鉤，所以現(xiàn)金成本已扣除了這部分權(quán)益金我們認(rèn)為，按照上述方法計算出來的公司股價是相當(dāng)保守的，因為首先，僅對公司目前年報中中介機(jī)構(gòu)評估確定的探明已開發(fā)儲量進(jìn)行評估，而實際上這一數(shù)據(jù)隨著勘探力度的加大是不斷增加的，例如，中國石油目前對外公布的儲量數(shù)據(jù)就不包括新近發(fā)現(xiàn)的南堡油氣田；其次，根據(jù)年產(chǎn)量在有限期限內(nèi)進(jìn)行貼現(xiàn)，而實際隨著儲量的不斷增加開采年限是不斷提高的；最后，油氣開采資產(chǎn)以外的資產(chǎn)均按帳面凈資產(chǎn)計算，而實際上，考慮通貨膨脹因素，即使是最后的清算價格可能也高于這一數(shù)值，更不用說中國石化、中國石油的煉油化工資產(chǎn)大多數(shù)處國內(nèi)領(lǐng)先水平。綜上所處，我們認(rèn)為，表中的計算結(jié)果可以看作是公司股價在目前原油價格預(yù)期下的底線。
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